Private Assets : Timing the market vs time in the market

SOMMAIRE

Les marchés publics permettent d’y entrer et d’en sortir à tout moment grâce à leur liquidité.

Il est relativement établi que chercher à faire des allers / retours avec les actions cotées est statistiquement destructeur de valeur à long terme pour un grand nombre d’investisseurs qui tentent leur chance dans cet exercice délicat.

Qu’en est-il des actifs non cotés ?

Ce constat est-il également valable compte tenu des caractéristiques différentes de cette classe d’actif ?

Les investisseurs peuvent-ils s’exposer à leur guise aux actifs non cotés et choisir de s’investir au moment qu’ils jugent le plus propice ?

Avancement du cycle : impact sur la performance

La valorisation des actifs privés est elle aussi dépendante de l’avancement du cycle économique.

Durant les années de crises en raison des incertitudes sur la croissance et d’autres facteurs, les multiples à l’acquisition sont dégradés. Malgré les qualités d’une entreprise ou d’un actif le sentiment des acheteurs est négatif.

Les prix peuvent être inférieurs à leur moyenne historique et donc constituer de bons points d’entrée à l’image des marchés publics après une correction.

A contrario avant ces corrections les prix peuvent être jugés, a posteriori, comme élevés et les rendements potentiels futurs moins importants en raison des multiples qui intègrent déjà des perspectives favorables.

Les fonds de capital-investissement créés au cours des années de récession ont en moyenne surperformé ceux créés au cours des années précédant une récession.

Dans les graphiques ci-dessous, l’année 0 correspond à celle de la récession. Cette année représente presque toujours avec l’année qui précède la récession, celle la plus performante pour les stratégies de private equity de buy out et d’immobilier.

Il est donc tentant de penser à n’investir que lors des récessions comme on pourrait le faire après une correction sur les marchés boursiers.

La période d’investissement : la limite du market timing

Si l’on omet les fonds ouverts de type « Evergreen » qui peuvent soulever d’autres questions, l’essentiel des investissements dans les private assets se fait au travers de fonds fermés.

Ces fonds répondent à un mécanisme de fonctionnement particulier dont celui de la période d’investissement.

Cette dernière prévoit que l’engagement dans le fonds pris par l’investisseur ne sera déployé que sur un horizon de 3 à 5 ans.

Les entrées dans le marché seront donc lissées (20 à 30% du capital / an) et idem pour les sorties.

L’investisseur décide donc du moment où il engage du capital dans un fonds mais pas du déploiement des capitaux ou des sorties qui sont à l’initiative du gestionnaire et susceptibles de varier dans le temps.

Par ailleurs le déploiement et les sorties en plus d’être étalées sont seulement encadrées par un calendrier qui peut varier en fonction des opportunités et de la perception du gérant.

S’il considère que la période est peu propice aux acquisitions il ralentira ses acquisitions.

De même à la sortie, si le contexte est moins favorable il peut différer certaines cessions.

Si l’on ajoute la période de levée où le fonds ne pourra investir que les 1ers capitaux engagés cela relève du parcours du combattant que d’identifier le véhicule susceptible de capter ce “creux potentiel”.

Faut-il investir dans le fonds en cours de levée mais qui n’a pas encore beaucoup de visibilité sur le capital à déployer où le fonds qui termine sa levée et qui a déjà commencé à déployer ?

Les émotions : un facteur de décision

Nos biais comportementaux et nos émotions influencent nos décisions d’investissement au détriment d’éléments plus rationnels.

Les investisseurs jouent ainsi souvent contre eux en ne conservant par leurs actifs sur l’horizon requis et en étant fortement influencés par les nouvelles négatives à court termes.

En ce point les particuliers peuvent avoir plus de difficultés à sauter le pas au moment d’investir dans un contexte déprimé même si l’on a vu plus haut qu’il s’agissait d’un moment potentiellement plus favorable en termes de performance potentielle future.

Ils sont plus enclins à investir lorsque l’horizon semble dégagé ou à différer la décision jugeant les marchés trop chèrement valorisés.

En revanche après une correction ou dans un environnement qui semble moins clair les investisseurs ont tendance à patienter et à manquer parfois une fenêtre favorable.

De même lorsque l’on est à la recherche d’un “point bas”, quand les prix sont suffisamment impactés pour être jugés attractifs ?

Lorsque les transactions se traitaient à une moyenne de 15x l’EBITDA et qu’ils se négocient à 13x faut il attendre qu’ils baissent encore à 11x ?

Enfin à quel moment ai-je accès à l’information compte tenu des publications qui interviennent avec au moins un trimestre de retard par rapport aux prix indiqués ?

Lorsque j’estime que les prix sont attractifs ce sont plus probablement les prix du trimestre passé que j’observe. La formation des prix sur les actifs non cotés n’est pas la même que sur le côté. Cette inertie ne permet de se positionner sur un niveau déterminé comme on pourrait le faire sur un indice en actions cotées.

L’investissement régulier : la clé pour performer

L’étude ci-dessous réalisée par Harbourvest et Vanguard a simulé les résultats d’une stratégie avec un engagement annuel de 500k$ / an, un engagement diminué de 50% durant les années d’incertitudes économiques et un autres supprimé durant ces années.

Il résulte de cette simulation une baisse de 17% des gains cumulés pour la diminution des engagements et jusqu’à 34% lorsque les engagements ont été annulés.

C’est aussi pour cette raison que les investisseurs de long terme de type fonds de pension ou de dotation, lorsqu’ils ne disposent pas des liquidités nécessaires, préfèrent rééquilibrer leur portefeuille.

Ils vont en céder une partie de leurs millésimes en cours sur le marché secondaire pour récupérer des liquidités et se réengager dans de nouveaux fonds.

De cette façon ils restent en permanence dans le marché et bénéficient des conditions de valorisation du moment

Le market timing peut sembler tentant pour un investisseur qui se penserait capable d’identifier des périodes d’investissement moins favorables.

Il en ressort qu’à l’image des marchés publics, cette démarche ne paye pas non plus sur les marchés privés et que la meilleure solution soit comme souvent la plus simple, investir régulièrement et être dans le marché.