Co-investissement et private equity, un duo gagnant ?

SOMMAIRE

Qu’est-ce que le co-investissement ?

Définition

Le co-investissement offre aux investisseurs (LPs, limited partners) la possibilité d’investir directement dans des entreprises aux côtés du fonds (GP, general partner) dans une opération de private equity.

Cet investissement se fera systématiquement en tant que minoritaire au capital. Le travail d’analyse sera proche de celui d’une transaction classique de private equity mais le fonds pourra s’appuyer sur la due diligence et les informations collectées par le GP.

En tant qu’investisseur minoritaire le co investisseur sera éloigné des prises de décision qui s’en remettra au fonds principal (lead).

L’accès à ce type de transactions est réservé aux LPs entretenant les relations commerciales les plus étroites avec les GP.

Le GP privilégiera les LPs en capacité de réagir vite et avec une capacité d’exécution éprouvée. Les équipes professionnalisées sur ce segment disposent donc d’un avantage grâce à une capacité d’analyse et de prise de décision plus rapide.

Contexte

Coté GP s’il ne facture pas de frais complémentaire on peut se demander quel est son intérêt en dehors de la fidélisation de ses LP qui lui demandent ses co-investissements. Il s’agit en réalité d’une source de capital supplémentaire qui permet aux fonds de se positionner dans un dossier qui aurait pu être d’une taille initiale trop importante, tout en maintenant un niveau adéquat de diversification.

Dans certains cas le GP appellera les LP dès qu’il initiera la transaction. Dans d’autres il prendra une allocation supplémentaire qu’il cèdera après avoir exécuté l’opération.

En général cet accès se fera par l’intermédiaire d’un véhicule constitué à cet effet dont les droits seront fixés clairement qu’il s’agisse de mécanisme de non-dilution ou se sortie dans les mêmes conditions que le fonds principal. Plus rarement le LP rentre directement au capital de la société cible et sera chargé d’exécuter la transaction et de la suivre.

A titre d’illustration, on peut citer la transaction sur l’opérateur de clinique Elsan, n°2 de l’hospitalisation en France cédé par CVC en 2020 à KKR.

Il s’agit de la 5ème plus grosse opération de LBO en France. Lors de cette transaction Ardian est rentré au capital au travers de son activité de co investissement au côté de CVC qui a conservé une partie de sa participation ainsi que de Thétys Invest, holding d’investissement de la famille Bettencourt.

Structure typique

Les avantages du co-investissement

Il existe plusieurs avantages au co-investissement en private equity :

Coût réduit :

En investissant conjointement avec un fonds de private equity, les investisseurs peuvent réduire les coûts liés à l’investissement voir ne pas être facturé des frais de gestion et du carried interest étant déjà investisseur dans le fonds principal.
S’agissant d’investissement dans un fonds de co-investissement, les frais de gestion et de carried sont généralement moins élevés que le classique « 20% – 2% ».

Dans certains cas le fonds grâce à ses relations avec les GP partenaires ne se verra facturé aucun frais de gestion ni carried étant lui-même investisseur dans les fonds des sociétés.

Diversification :

Le co-investissement peut offrir une diversification à un portefeuille en accédant à un plus grand nombre de stratégies, zones géographiques et de secteurs grâce aux différents GP avec lequel il travaille. Ce mécanisme permet également de bénéficier d’une double analyse dans le dossier.

Compte tenu de l’exécution plus rapide de la transaction et en fonction du sourcing, le fonds pourra investir dans un nombre de dossier plus important 20 à 30 opérations voir plus contre 12 à 15 dossiers maximum pour un fonds classique.

De ce point de vue cette stratégie constitue un bon compromis entre un fonds classique très concentré et un fonds de fonds susceptible de tendre vers un beta de marché.
La période d’investissement effective pourra également être potentiellement plus courte 3 ans contre 5 ans.

Certains fonds ont même pris le parti de la réduire à 12 mois en investissant dans un petit nombre de dossiers (5 à 8) pour offrir plus de visibilité sur le déploiement des capitaux engagés.

Atténuation de la courbe en “J” :

Ce déploiement plus rapide atténue la problématique de la courbe en J, c’est-à-dire la tendance à afficher des performances négatives au cours des premières années de la vie du fonds en raison des frais et du déploiement du capital limité.

Flux de trésorerie nets cumulés au fil du temps pour trois types de transactions :

Ces courbes sont hypothétiques mais elles permettent d’illustrer l’ordre dans lequel les investisseurs sont susceptibles de récupérer le capital investi (breakeven point).

Les distributions et la maturité des transactions vont permettre au secondaire d’atteindre ce niveau en 1er.

La rapidité de déploiement du capital en co-investissement devrait lui permettre d’être remboursé en 2nd.

Avec un déploiement plus long en primaire l’investisseur devrait récupérer son capital investi en 3ème.

Opportunité conjoncturelle :

Il y a encore peu de temps les opportunités de co-investissements étaient très concurrentielles. Les investisseurs devaient se positionner et exécuter rapidement avec les données disponibles et certains acteurs n’ouvraient pas le co-investissement en dehors de leur base de LP.

Le ralentissement dans les levées et l’appétit moindre des LP du fonds, en raison de leur capacité d’investissement supplémentaire limité, changent la donne.

Certains fonds de co-investissement voient leur deal-flow potentiel augmenté par un plus grand nombre d’opportunité proposé.

Par ailleurs lorsqu’ils n’interviennent pas lors de la conclusion de l’opération, ils disposent parfois de plusieurs mois pour étudier le dossier et se positionner avec du recul sur la situation de la cible. Ils sont en mesure d’évaluer les chiffres, la relation du fonds lead avec la participation. Ils peuvent ainsi rentrer dans une transaction avec un plus grand nombre de données et au même coût que le fonds majoritaire. La transaction est ainsi moins risquée pour eux à un coût identique, avec une durée de portage un peu plus faible et une revalorisation potentiellement plus rapide. On se rapproche des avantages fournis par une opération secondaire tout en conservant un potentiel de performance identique à un primaire.

Accès à des opportunités exclusives :

En investissant conjointement avec un fonds de private equity, les investisseurs peuvent avoir accès à des opportunités d’investissement qui ne seraient pas disponibles autrement.

Cet accès peut se faire lorsque vous êtes déjà investisseur dans un fonds qui vous propose de co-investir à ses côtés. Cela nécessite toutefois des capitaux significatifs à déployer.

Il est également possible de se positionner au travers d’un fonds de co-investissement qui bénéficie des opportunités de co-investissement et constituera un fonds sur la base de ses opportunités.

Parmi les acteurs du private equity disposant d’une expertise reconnue sur ce sujet on peut citer Neuberger Berman, Pantheon, Ardian ou encore Alpinvest.,

Les inconvénients du co-investissement

Quelques limites au co-investissement :

Sélection :

Les sociétés de gestion qui proposent du co-investissement à leur base d’investisseurs prennent un risque de réputation. Si ce dernier ne s’avère pas satisfaisant cela pourrait dégrader leur relation et remettre en cause la participation du co-investisseur dans le prochain fonds.

Les sociétés de gestion sont donc attentives aux co-investissements qu’elles proposent.

Pour autant cette démarche n’exclut pas la possibilité de perdre de l’argent en raison de l’absence de diversification.

Concentration :

En réalisant des co-investissements à côté de ses engagements dans des fonds, l’investisseur souhaite améliorer la performance globale de son portefeuille. Cette concentration engendre toutefois un risque qui pourrait la dégrader si l’opération ne se déroule pas comme souhaité.

Son exposition sectorielle peut également être biaisée en fonction des participations auxquelles il s’expose.

Le recours à un fonds de co-investissement palie ces risques en diversifiant les expositions (géographiques, sectorielles …).